第一章　企业上市前的思考与准备工作

第一节　企业上市前的思考工作

一、上市的定义及方式

简单来说，企业上市就是将公司净资产所对应的所有者权益分成若干小份，成为股份公司，以一个市场认可的价格在公开市场上进行交易。投资人可以到公开市场上买卖该公司的股份。股份的持有证明被称作股票，是一种有价证券，公开市场通常指证券交易市场。就目前而言，企业实现上市的主要方式有：IPO、反向并购（借壳）、被并购、特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，SPAC）[1]直接公开发行（Direct Public Offering）等。

1.IPO

IPO需要经过审批、招股、注册等多个环节，对企业的信息公开透明程度及公司治理结构有一定要求。虽然IPO是最常见的企业上市方式，却不是唯一的方式。

2.反向并购

当企业不想公开自己的信息、有些问题不能通过正常申请审批环节或企业有其他目的时，企业还可以通过反向并购上市（借壳上市），具体过程为：上市公司公司或股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份对其实施控制；然后由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司。这样，原来的非上市公司或其股东将获得上市公司的控股权，从而达到上市的目的。

3.被并购

企业也可以通过被上市公司正向并购达到上市目的。当一家企业的经营、产业链或业绩等可以与上市公司形成共振、补充，满足上市公司利用盈余横向扩张、纵向扩展等需求时，就非常有可能被并购。上市公司用股份置换或发行股份的形式并购非上市公司，非上市公司成为上市公司的子公司，股东也将获得一定份额的股票，达到上市的目的。但是，被并购上市时，被并购的企业通常会丧失大部分主动权，被并购后不得不配合上市公司整体发展战略，这会限制其自身的发展。

4.SPAC

SPAC上市是海外上市的一种特殊方式，堪称“资本市场的盲盒”，也是2020年新冠肺炎病毒席卷全球以来，随着全球货币宽松政策重新火爆全球的上市方式。SPAC是一种集合了IPO、全球并购、反向收购、私募等方式特征，复杂而复合的上市方式。目前，纽约证券交易所（以下简称“纽交所”）及纳斯达克证券交易所、新加坡证券交易所、伦敦证券交易所、香港证券交易所都已经允许或筹备允许SPAC上市方式。企业要实现SPAC上市，需要先将一个类似于基金的“空壳公司”通过IPO上市，但是，这个“空壳公司”只有现金，没有任何业务。这些现金将100%存放于托管账户并进行固定收益证券投资，如国债。“空壳公司”必须在24个月内找到市场认可并且有发展前景的非上市公司，与其合并，使其获得融资并上市，同时，这次合并必须经过全体股东的投票决策。对于被合并标的来讲，以SPAC形式上市受监管少、时间短、费用低，又没有传统的借壳上市的历史负债及相关法律风险，是个不错的选择。但是，通过SPAC上市的企业，由于“基金”要分享未来的收益，通常估值相对较低。比如，著名的WEWORK公司在经历了2019年IPO失败后，于2021年10月21日通过SPAC方式在纳斯达克证券交易所低调上市，估值90亿美元，与其高峰时的估值470亿美元相比，估值大幅下跌。

5.DPO

DPO（通常通过互联网方式）是在美国兴起的新型上市方式之一，公司不通过券商等中介而是在互联网上发布上市信息、传送发行文件，直接公开发行股票。DPO申报相对简单，不像IPO在上市公开交易前增发股份，而是在市场开始交易后才开始交易股份，这样便于投资人退出。目前，美国证监会已经承认纽交所及纳斯达克证券交易所的DPO上市模式。虽然有像Spotify这样的大公司通过DPO上市，但通常都是中小型公司更加青睐DPO，因为DPO费用更低，自主可控。中指控股[2]是第一家采用DPO方式登陆纳斯达克证券交易所的中国公司。

二、上市的必要性

企业在上市前首先需要考虑“要不要上市”的问题。这是一个十分严肃并且没有唯一答案的问题，企业要根据自己的实际情况认真思考，不能看到其他企业上市就冲动做出上市决策。上市对于企业自身、股东、社会效应等多方面均有正面影响，但也并非没有负面影响。

1.企业选择上市的原因

（1）上市是一种融资方式。对企业而言，上市首先是一种融资方式。登陆资本市场后，企业将获得更丰富多样的融资工具、更便捷低价的融资渠道，更合理平衡的资本结构及更自由的资金组合选择。我们从下面的企业各阶段融资图（见图1-1）中可以明显看到，企业上市前后选用的融资工具的差异。

在全球科技创新浪潮下，中国企业经过几十年的发展开始全面进入创新时代，资本是支持创新必不可少的要素。在很多领域（如医药研发领域）基本可以做到，只要资金足够充足就不会研发失败。资本领先战略也成为企业发展的主要战略之一。在这种形势下，企业上市借力资本市场就显得尤为重要。

（2）上市为企业提供了难得的发展机遇。中国注册制下的资本市场多层次建设为企业上市（尤其是成长型、创新型企业上市）提供了难得的发展机遇。北交所服务“专精特新”的中小型企业，科创板服务符合国家战略的科技创新型企业，创业板服务“三创四新”企业，深沪主板服务大中型传统企业，这种“错位发展、统筹规划”的结构便于企业找到最适合上市的板块，实现与投资人的精准对接。在注册制下，盈利不再是考核企业是否可以上市的唯一标准，只有具备持续经营的能力，企业才可能被资本市场接纳。因此，企业无须等待成熟盈利就可以上市，将原来一级市场的融资行为二级化。如图1-2所示，之前需要在企业获利期才能实现的上市融资，如今在企业成长期和扩张期就可以实现。对于企业发展而言，二级市场的融资成本明显低于一级市场是一个重大利好因素。

（3）上市可以扩大企业的品牌效应。企业上市还将为企业带来知名度、商誉和信用背书，是面对近2亿股民进行的一次免费品牌宣传活动；上市提升了企业的能力及市场竞争力，提高了通过并购优质企业带动自身发展的可能性。上市公司因为具有更优质的治理结构，更容易吸引优秀人才，使企业拥有了更多增强组织凝聚力的手段。

（4）上市为企业股东和实际控制人带来诸多利好。企业上市，对于企业股东和实际控制人也存在很多正面影响。第一，股东和实际控制人可以摆脱对公司的私人担保，与投资人风险共担、利益共享；第二，由于股东和实际控制人手中的股权可以公开交易，这将会为企业股东和实际控制人带来更自由与实际的财富；第三，由于企业上市后的资源获得度、企业运行规范度等全面提升，股东和实际控制人的投资确定性增加，风险降低；第四，企业上市有助于股东及实际控制人的财务传承和资产配置，特别是面临企业传承的实际控制人可以通过上市解决新老员工利益冲突、引进人才辅助接班人顺利接班，上市公司相对于非上市公司更容易被年轻接班人承认；第五，通过上市，实际控制人实现了从企业家向“资本家+企业家”的转变，近距离地接触资本市场，便于制订长远的财富计划；第六，上市会给企业股东和实际控制人带来社会荣誉感。

（5）上市对于企业社会效益起到了一定的提升作用。企业上市，对其社会效益也有很多正面影响。首先，企业上市放大了企业的价值，促进了企业价值创造；其次，形成正面的财富示范效应，会对社会起到正面影响；然后，企业上市后更容易从“环境、社会、公司治理”（Environmental，Social and Governance，ESG）层面回馈社会，在境外上市的企业被强制要求定期公布ESG报告，境内上市公司也会对ESG报告更加重视；最后，企业上市可以为当地带来更多税收，促进当地经济和谐发展。

（6）上市有助于提升企业员工的各项福利。对于员工而言，企业上市不仅意味着工作环境更加规范，也更容易产生归属感和安全感；此外，企业上市后，员工的每一分努力，企业的每一份价值创造都会被市场赋予一个价格，会被更直观地看到，这让员工的努力可视化，为其带来实现自我价值的幸福感；最后，上市企业有股权激励等激励手段，容易让员工和企业实现双赢。

但是，即便有诸多正面影响，上市并不是企业发展的唯一选择，存在很多原因使企业放弃上市。

2.企业选择不上市的原因

企业选择不上市的原因主要有以下5个。

（1）企业有稳定的现金流。很多企业，如美容美发企业，可以通过会员卡预收款实现稳定的现金流，这些现金流在财务处理上很难规范，这样的企业就很难上市。再比如，像老干妈这样具有先收款后发货能力的消费品企业，现金流足够稳定，也无须上市。另外一种情况是，虽然有稳定的现金流但收入和成本都很难核算的企业，比如除火锅、奶茶之外的大部分餐饮行业企业。

（2）不希望承担规范成本。非上市企业在运行经营过程中，无论财务核算还是税务、员工工资社保等方面，大多或多或少存在不规范的情况。这些不规范从短期看，增加了企业利润。企业一旦启动上市程序就需要规范运营，需要规范财务、完善内控，还要定期进行信息披露，这些对企业而言都是成本。有一个特别明显的例子就是在新三板最火爆的时候，有超过1万家企业登陆，但是由于其对企业制度规范和信息公开披露的要求，很多企业在登陆新三板后陷入了财务困境，甚至走向衰败和消亡。

（3）企业实际控制人不愿意自己的权利被限制或者承担控制权丧失风险。我国非常多的企业都带有家族企业的性质，存在实际控制人。通常，实际控制人深度介入企业经营管理，这与西方企业有很大区别。与西方“代理人风险”不同，家族企业普遍存在家企不分、企业实际控制人文化就是企业文化的问题。而上市和资本市场，其实是西方的“舶来品”。当企业实际控制人不愿意被制约权利，按照规范设立董事会、监事会、专业委员会、独立董事等时，或者即便设立，也不愿意被监管，企业就很难上市。笔者曾经接触了一个养殖企业，年收入8亿元左右，未经审计年净利润约9000万元，企业实际控制人年逾六旬，面临家族管理权交接问题。无论从家族财务传承还是企业发展来看，企业上市都是一个很好的选择，但是由于企业实际控制人担心“外人可以买卖股票，控制权归别人就白干了”“到时候我说了就不算了，花点钱还要经别人批准”等一直抗拒上市。的确，企业登陆资本市场后，相较非上市阶段更容易失去控制权。

（4）企业不愿意公开披露机密事项。注册制的核心是信息披露，要求企业公开透明，定期向公众披露报告。在美国，信息披露要以季度为周期；在我国，信息披露以半年为周期。企业报告是买方或卖方研究员研究企业和投资人投资企业的重要参考。投资人投资的是企业的未来，企业在报告中需要将企业的未来发展讲清楚，“既要让投资人看到企业未来的发展，又要保守机密，实在太难了！”很多大公司都有这样的感慨。对于产品领先型企业而言，公开披露信息的确存在一定风险，需要企业有非常强的专业把控能力。

（5）企业担心陷入“高薪停顿”。当股权激励成为企业凝聚员工的主要方式之一后，企业上市过程也成为造富的过程。一家企业上市后，几乎所有中层以上管理人员都是年收入百万元甚至千万元以上的富豪，这对于二三线城市的人而言，是个接近财富自由的数字，有部分企业管理人员由于对自己拥有的财富产生满足感，从而丧失战斗力，企业也容易因此陷入“高薪停顿”。

对企业而言，上市是个涉及过去、现在、未来的庞杂系统工程，同时还要面对外部诸多不确定性，作为上市第一负责人，即便是上市中介机构出现疏漏都是由企业负责，通常都是千万元以上的损失，而一旦上市失败，更可能使企业元气大伤，因此，面对上市的选择，企业需要持客观审慎的态度，必须经过认真衡量、综合判断，选择适合的上市板块和方式。

三、建立自己的上市逻辑

全球所有资本市场及其监管机构，都把企业作为上市的第一责任人。因此，在企业正式上市前，对企业负责的实际控制人或实际经营人需要通过一系列方法建立自己的上市逻辑。具体需要想清楚以下问题：第一，企业要通过上市达到什么目的？第二，企业上市过程中的利益如何分配？第三，企业上市过程中如何控制风险？第四，企业上市的过程如何管理？

首先，企业准备启动上市前，最需要明确的就是企业通过上市要达到的主要目的是什么。融资、获得声望、扩大社会效应甚至是套现都可以是上市的目的，没有对错好坏之分，但这却是个不能欺骗自己的问题。对企业实际控制人或企业实际经营人等而言，明确的上市目的是上市成功的重要保障。以广为忌讳的“套现”为例，企业家经过辛苦经营，萌生套现的愿望不可耻，也不应该被诟病，但“套现”行为必须以不伤害企业利益为原则。一家不健康的企业在公开透明化的资本市场是走不远的。企业家要实现“套现”目标就必须了解相关信息，上市企业在我国境外证券市场上市6个月甚至更短的时间就可以达到减持目的，在北交所上市1年后可以减持，在国内其他交易所其他板块都是上市后3年可以减持。企业家还需要明白，减持时限越长，投资人就对企业越有信心，越愿意与企业共同发展，进行长期投资。

其次，从某种角度看，企业上市是一次巨大的利益再分配，其中涉及社会利益、股东利益、员工利益、债权人利益、合作方利益等。在企业上市前几年的经营过程中，所有利益方都以一定的方式形成了某种均衡，这种均衡一旦被打破，就会对企业的经营与发展产生巨大影响。因此，企业在上市前必须进行利益分配规划，促使企业走向良性发展而不是产生负面作用。

企业上市过程中从内部到外部都存在巨大的不确定性和风险，任何一个疏漏都会造成千万元以上的损失。企业在启动上市前必须对这些风险充分认识并形成应对预案，可能出现的风险大致如下。

·目前的企业架构、业务模式是否适合上市？

·目前的上市环境如何？近3年上市环境发展的趋势如何？

·企业是否制定了上市后的发展战略和业务计划？

·企业是否明确了上市的目的，并知道适用的上市类型和上市板块？

·企业是否愿意承担规范成本，并接受内控制度带来的相关制约？

·能否选出适合的上市中介对其进行监督管理？

·企业能否独立应对上市过程中的各类中介机构，是否有与中介机构沟通的能力？

·企业能否找到适合的、专业的、彼此足够信任的专业服务团队？

·企业是否具有组建适合董事、监事和高级管理人员（以下简称“董监高”）的能力，包括委任独立董事？

·企业对上市过程中会出现的竞争对手阻挠风险等是否已评估考量并做好应对准备？

·对于上市后需要加强的披露和面对公众监督，管理层是否已做好准备？

·是否知道完成上市所需的时间、费用和工作？

·股东是否愿意失去对公司的部分控制权，并向少数股东承担责任？

·是否愿意投入时间与投资者和分析员进行面对面交流？

·是否已为遵守严格的合规要求做好准备？

·企业和实际控制人是否都已准备好足够的现金应对各类突发情况？

·是否了解企业的历史及与相关关键人员的过去均会影响企业上市？

最后，企业上市的过程，从筹备到实现挂牌交易，是个以3年为周期的漫长而复杂的过程。在这个过程中，企业不仅需要管理进度、风险、利益、预期、中介机构及外部环境，还要具备丰富的经验。企业尤其是企业实际控制人要始终全程参与、把控方向，确保企业上市进度与企业既定的上市目标契合。上市中介机构有“监管的看门人”职责，企业不能有“有了上市中介机构就能上市成功”的想法，而是要建立自己的上市团队，必要时要建立外部专家团队。上市是属于重大但低频的事件，企业在专业能力和人才储备方面表现不足非常常见，上市结束后企业通常不会在短期内再上市。因此选择可信、专业、有责任心、有丰富经验的外部专家进行支持也是企业上市过程管理中最常见的方法。国际上，企业在启动上市前会提前建立自己的内部职业团队和外部专家团队，即便是全球投资领域的顶级公司黑石，在上市时也聘请了非常专业的外部专家进行了长达9个月的咨询。